---

---

 

КУРСОВА РАБОТА

 

 

 

На тема:

Приложение на съвременните модели за оценка на цели предприятия в България

(Определяне стойността на „Калиакра” АД посредством DCF модела за оценка на цели предприятия)

 

 

2007 г.

Съдържание:

 

Увод. 3

1. Прогнозиране на свободните парични потоци от дейността на „Калиакра” АД.. 3

2. Определяне на продължаващата стойност (CV). 9

3. Изчисляване стойността на предприятието като цяло, стойността на собствения капитал и стойността на една акция. 10

4. Модел на икономическата печалба. Използване на модела за определяне стойността на „Калиакра” АД   13

4.1. Обща постановка на модела. 13

4.2. Определяне стойността на икономическата печалба от следпрогнозния период. 14

4.3. Определяне стойността на „Калиакра” АД по модела на икономическата печалба. 16

Използвана литература. 20

 

Увод

Моделът DCF за оценка на цели предприятия е базиран на презумпцията, че оценяваните компании ще продължат да функционират и в бъдеще. Както подсказва самото му наименование, той се използва за определяне стойността на предприятието като цяло. Коректното определяне на оперативната стойност, т.е. стойността на активите, посредством DCF модела за цели предприятия, изисква:[1]

-         определяне на нормата на дисконтиране на свободните парични потоци за инвеститорите;

-         правилно определяне на свободните парични потоци за инвеститорите;

-         намиране на подходящо решение във връзка с неограничено дългия период на функциониране на бизнеса.

В технически аспект за нуждите на оценката на „Калиакра” АД e използвана електронна версия на DCF модела за оценка на цели предприятия и модела на икономическата печалба, разработена на Microsoft Excel. Конкретният електронен модел е разработен на базата на използван в САЩ подобен модел за оценка на компании, предназначен за системи PC и MAC. Моделът е специално преработен по отношение подходите за определяне цената на капитала и изчисляването на бъдещите парични потоци и е адаптиран за предприятия, функциониращи в условията на България.

Ползвани са публични данни, взети от публикувано във вестник „Пари” от 30.01.2003 г. „Търгово предложение на мажоритарния собственик „Сереол холдинг”[2] Б. В. до останалите акционери за изкупуване на обикновените акции на „Калиакра” АД”. Оценката на предприятието е към 31 януари 2003 г.

 

 

1. Прогнозиране на свободните парични потоци от дейността на „Калиакра” АД

Значимите бъдещи парични потоци, които най-силно ни интересуват във връзка с прилагане на DCF модела за оценка на цели предприятия, са така наречените оперативни свободни парични потоци (FCFI – Free Cash Flow to Investors)[3], или по друг начин казано - свободните парични потоци (FCFI) от дейността. Това са паричните потоци от дейността, които следва да постъпват на разположение на всички групи инвеститори.

Прогнозирането на паричните потоци от дейността е функция на редица фактори. Един от тях е количеството и качеството на наличната информация. В случая с конкретното оценявано предприятие е налице значителна информация за изминалите периоди и за настоящата ситуация в отрасъла и фирмата. Както в повечето подобни случаи, не може да се каже същото за информацията, засягаща бъдещото развитие. Като правило тя е по-оскъдна, особено когато липсва ясно изразена стратегия от страна на мениджмънта. Често пъти такава стратегия е разработена, но по една или друга причина мениджмънтът не я прави достояние на широк кръг от хора. Този случай не е изключение и това е една от причините при допусканията, отнасящи се до прогнозирането на свободните парични потоци, водещ да е принципът за консервативност.

Оценяваната компания „Калиакра” АД се занимава основно с производството и продажбите на растителни масла и производни на тях продукти. Основните характеристики на компанията и отрасъла включват:

·                   Предприятието е дългогодишен производител с утвърдена търговска марка на българския пазар. Разполага с необходимото ноу-хау в едно доста специфично производство, както и с необходимия квалифициран персонал.

·                   Предприятието действа в силно конкурентен отрасъл, но данните сочат, че досега успява да запази пазарния си дял.

·                   Влизането на нови конкуренти в този вид бизнес не е толкова трудно, макар и да е свързано със значителни инвестиции. Същевременно обаче отрасълът не предлага особено висока и привлекателна норма на възвращаемост, което следва да се разглежда като своеобразен ограничител пред навлизането на значителни нови инвестиции и до бъдещо засилване на конкуренцията.

·                   Пазарът на растителни масла не е гъвкав и липсва потенциал за растеж. Предприятието разчита почти изцяло на вътрешния пазар, който не се предвижда да нараства.

·                   Конкурентни заместители на основните продукти на това производство не се предвиждат поне в средносрочен аспект.

·                   Предприятието е силно зависимо от доставката на основната суровина – слънчогледовото семе, която е местна. В този смисъл то е силно зависимо всяка година и от реколтата на слънчогледа в страната.

В крайна сметка, ако се анализират изброените особености в контекста на модела на Портър,[4] може да се заключи, че „Калиакра” АД е със стабилни позиции на пазара и тази тенденция следва да се запази. Основният мотив е, че компанията може да издържи в продължение на дълъг период на установилите се ценови равнища на този конкурентен пазар. Тя има утвърдена търговска марка, ноу-хау, специализиран персонал и дългогодишен опит в това производство. В същото време нормата на възвращаемост в отрасъла и съществуващата наситеност на пазара не стимулират навлизането на значителни нови инвестиции и конкуренти.

Липсата на потенциал за растеж на пазара предполага и значително по-консервативни допускания по отношение нарастването на бъдещите свободни парични потоци. Същото диктува и силната зависимост от основната суровина, която в отделни години е сравнително ограничена. От друга страна, липсата на гъвкавост на пазара, както и стабилните позиции и търговската марка на „Калиакра” АД предполагат относително стабилен пазарен обем и пазарен дял.

В съответствие с изискванията на прилагания модел бъдещето е разделено на явен прогнозен период и следпрогнозен период. Явният прогнозен период е с продължителност 10 години, включвайки годините от 2003 до 2012. От единадесетата година, т.е. от 2013 г., започват паричните потоци на така наречената продължаваща стойност (CV).

Нетната оперативна печалба (NOPLAT) има основна тежест при формирането на бъдещите оперативни свободни парични потоци за инвеститорите (FCFI). Тя от своя страна е функция на EBIT (печалбата преди лихви и данък), а последната зависи от динамиката в бъдещите приходи от дейността и оперативния марджин. Оперативният марджин представлява съотношение между размера на EBIT и приходите от дейността. Равен е на единица минус относителния дял на разходите по дейността в приходите, минус относителния дял на амортизациите в приходите. Така в крайна сметка при използвания модел прогнозираната EBIT е функция на предвиждания ръст на продажбите (а оттам и на приходите от дейността) и предвиждания относителен дял на разходите в приходите. Следователно NOPLAT е функция на горните два показателя и на ефективната ставка на данъка върху печалбата.

Прогнозният период започва с едно нетипично рязко намаляване на приходите от продажби през 2003 г. – с 30,6% спрямо 2002 г. Причината за това е предвижданата продажба на производството на маргарин. Съгласно информацията в търговото предложение към момента на неговото публикуване мажоритарният собственик „Сереол Ходинг” Б. В. е в заключителна фаза на преговори с трета страна за продажба на дълготрайните активи, използвани в производството на маргарин. Очакваните постъпления от тази сделка са около USD 3 милиона, а балансовата стойност на продаваните активи е 2,34 милиона лева. Това намаляване на дълготрайните активи (ДА) и съпровождащото го предвиждано намаляване в оперативния нетен оборотен капитал е отразено в модела за оценка. Все пак по отношение на подлежащите на отписване ДА, паричните потоци в модела се основават на балансова стойност. Това означава, че не е отразен ефектът на тази част от очакваните постъпления по сделката, която надвишава балансовата стойност на подлежащите на продажба ДА. Този нетен ефект няма да се появи в оперативните свободни парични потоци на модела за оценка, но се налага да бъде отразен като неоперативен актив и впоследствие да се добави към оперативната стойност на фирмата. При валутен курс от около 1,8 лева за $1 (преобладаващият курс към периода на оценката), нетната стойност на ефекта (след данък) следва да е:

(1,8 * $ 3 милиона – 2,34 милиона лева) * (1 – 0,235) = 2,34 милиона лева

Предвижданият ръст на продажбите след 2003 г. е определен на базата на направените по-горе изводи относно възможностите на компанията за развитие на конкретния пазар. Отразен е и фактът, че компанията ще продължи да произвежда само нерафинирано и рафинирано олио. В дългосрочен аспект този ръст е равен на предвиждания темп на инфлация в размер на около 3% годишно. Това означава, че на практика в дългосрочен аспект е предвиден нулев растеж във физическия обем на продажбите. Все пак за първите две години след 2003 г. е предвиден по-висок темп – съответно 11,00% за 2004 г. (спрямо 2003 г.) и 4,5% за 2005 г. (спрямо 2004 г.) Основен мотив за това е, че базисната 2002 г. не е представителна относно типичния обем на производството и продажбите. През 2002 г. размерът на продажбите е спаднал с цели 13,6%, след ръст от 13,6% през 2001 г., и в този смисъл базата може да се определи като доста занижена. Капацитетът на фирмата и пазарният й дял са значително по-високи. Предишните спадове явно са се дължали на временни фактори, които са били преодолени. Възстановяването на физическия обем на продажбите от предходни години (т.е. отпреди спада през 2002 г.) е съвсем в реда на нещата. Това означава, че е нормално да очакваме бъдещите приходи да следват тренда, базиращ се на данните за физическия обем на продажбите отпреди спада през 2002 г. Така в крайна сметка избраният процент на нарастване на приходите от продажби от 11% следва да се определи като доста консервативен, но едновременно с това отчитащ потенциала на фирмата. Проиграването на множество различни варианти с електронния модел за оценка показва, че оперативните свободни парични потоци и цената на компанията са слабо чувствителни към темпа на нарастване на приходите. В този смисъл евентуалните неточности при прогнозиране на бъдещите приходи не се отразяват значително на получената стойност на компанията като цяло.

Относителният дял на разходите по дейността в приходите оказва по-сериозно влияние върху размера на свободните парични потоци, а оттам и на цената на компанията. В този случай прогнозираното съотношение „разходи по дейността / приходи от дейността” е изцяло в съответствие с консервативните допускания за бъдещото развитие на компанията и отрасъла. Прогнозираното съотношение представлява средна аритметична на съотношенията „разходи по дейността / приходи от дейността” за всяка от петте години от изследвания изминал период (1998 – 2002 г.). Съотношението варира от 85,2% през 2002 г. до 93,2% през 1999 г. Средноаритметичната му стойност възлиза на 87,8%. Едно от основанията да приемем така определеното съотношение за консервативно е, че през последните три години неговите стойности са били трайно под средноаритметичната от 87,8%. И така, предвижданият марджин преди амортизации (т.нар. марджин на EBDIT) е равен на 12,2% (100%-87,8%), а оперативният марджин (амортизациите са 2,2% от приходите) за 2003 г. е 9,9%. Това е другият показател, предопределящ размера на бъдещите EBIT и NOPLAT (при заложен размер на данъка от 23,5%). Техният предвиждан размер по години е показан на таблица 2.

 

Таблица 2. Определяне на нетната оперативна печалба (NOPLAT) на „Калиакра” АД (в хил. лева)

Година	Приходи от дейността	Разходи по дейността	Разходи за амортизации	ЕBIT (Печалба преди лихви и данък) к.2+к.3+к.4	Данъци върху EBIT к.5*Т	NOPLAT (Нетна оперативна печалба) к.5-к.6
1	2	3	4	5	6	7
2003	22 080,0	(18 824,0)	(489,0)	2767,0	(650,2)	2116,8
2004	24 508,8	(21 528,5)	(437,1)	2543,2	(597,7)	1945,5
2005	25 611,7	(22 497,3)	(480,9)	2633,5	(618,9)	2014,6
2006	26 380,0	(23 172,2)	(511,8)	2696,0	(633,6)	2062,4
2007	27 171,4	(23 867,4)	(540,3)	2763,8	(649,5)	2114,3
2008	27 986,6	(24 583,4)	(570,1)	2833,1	(665,8)	2167,3
2009	28 826,2	(25 320,9)	(601,3)	2904,0	(682,4)	2221,6
2010	29 691,0	(26 080,5)	(634,0)	2976,4	(699,5)	2277,0
2011	30 581,7	(26 863,0)	(668,3)	3050,5	(716,9)	2333,6
2012	31 499,2	(27 668,8)	(704,1)	3126,2	(734,6)	2391,5
2013	32 444,1	(28 498,9)	(741,7)	3203,5	(752,8)	2450,7

 

Не се предвиждат значителни промени в относителния дял на компонентите на оперативния нетен оборотен капитал спрямо приходите от дейността. Така неговият общ размер е предвиден да бъде 47,4% от приходите в началото на прогнозния период, като слиза на 44,4% в дългосрочен план. В този смисъл бъдещото му нарастване е функция на растежа (или намаляването) на приходите. Това предвиждане за равнището на оперативния нетен оборотен капитал също е доста консервативно, понеже се основава на размера на вземанията и запасите от последната отчетна година (2002) – който е значително по-висок от средния за изминалия петгодишен период. Капиталовите разходи също са функция на предвиждания растеж (или намаляване) на приходите – техният годишен размер е такъв, че да осигури постоянен относителен размер на дълготрайните активи (по балансова стойност) спрямо приходите – 27,8%. Изчисляването на брутните инвестиции по години е показано в таблица 3.

 

Таблица 3. Определяне на брутния годишен размер на инвестициите на „Калиакра” АД (в хил. лева)

Година	Нарастване на оперативния нетен оборотен капитал	Капиталови разходи (инвест. в земя, маш., съоръж.)	Нарастване на други активи	Брутен размер на инвестициите к.2+к.3+к.4
1	2	3	4	5
2003	(4086,8)	(2685,3)	(20,2)	(6792,3)
2004	1150,5	1112,3	5,0	2267,9
2005	(245,9)	787,5	2,3	543,9
2006	340,9	725,4	1,6	1068,0
2007	351,1	760,3	1,6	1113,1
2008	361,7	796,7	1,7	1160,1
2009	372,5	834,7	1,7	1209,0
2010	383,7	874,4	1,8	1259,9
2011	395,2	915,9	1,	1313,0
2012	407,1	959,2	1,9	1368,2
2013	419,3	1004,5	2,0	1425,7

 

На базата на изчислените в таблици 2 и 3 стойности на нетната оперативна печалба и на брутните инвестиции можем да определим и размера на брутните парични потоци и на оперативните свободни парични потоци за инвеститорите по години. Последните са показани в таблица 4.

 

Таблица 4. Определяне на свободните парични потоци за инвеститорите (FCFI) на „Калиакра” АД (в хил. лева)

 

2. Определяне на продължаващата стойност (CV)

За след явния прогнозен период е предвиден консервативен нулев темп на растеж на NOPLAT, т.е. g = 0. Това означава, че продължаващата стойност всъщност се изчислява на базата на формулата на перпетуитета:

Продължаваща стойност (CV) =	NOPLAT T+1
	WACC

където:

NOPLAT _T+1 = NOPLAT за 2013 г., първата година след явния прогнозен период, която възлиза на 2 450,7 хиляди лева.

Така получената продължаваща стойност (CV) възлиза на 16275,7 хил. лв[5].

 

 

3. Изчисляване стойността на предприятието като цяло, стойността на собствения капитал и стойността на една акция

Като дисконтираме CV към настоящия момент, получаваме нейната настояща стойност. След като я сумираме с настоящата стойност на свободните парични потоци от явния прогнозен период, получаваме оперативната стойност на компанията от 17 888,2 хиляди лева. Това е стойността към края на 2002 г. Коригирайки я към момента на търговото предложение – края на януари, началото на февруари, получаваме оперативна стойност от 18 098,5 хиляди лева.

Към така получената оперативна стойност следва да добавим стойността на финансовите и неоперативните активи на компанията, които не са взети предвид при изчисляване на оперативната стойност. В случая неоперативен актив, който подлежи на добавяне е изчисленият по-горе след-данъчен ефект от предвижданата продажба на дълготрайните активи за производство на маргарин, който възлиза на 2 340 хиляди лева.

По отношение на финансовите активи на „Калиакра” АД нещата са малко по-сложни поради факта, че това е един пакет от обикновени акции на „МК Оливия” АД –  дружеството-майка на „Калиакра” АД. Трябва да се отбележи, че „Сереол Холдинг” АД е мажоритарен собственик на „Калиакра” АД в качеството си най-вече на мажоритарен собственик на „МК Оливия” АД. Акциите, притежавани от „Калиакра” АД, представляват 37,06% от всички акции на „МК Оливия” АД. С други думи, става въпрос за взаимно притежаване на акции, малко в стила на японските компании. Нещата се затрудняват допълнително поради още два факта: от една страна, „МК Оливия” АД е дружество от затворен тип и неговите акции не се търгуват на фондовата борса, от друга страна, „МК Оливия” АД не развива самостоятелна дейност, което означава, че до момента на оценката единственият сериозен потенциален източник на доходи за него е дъщерното дружество „Калиакра” АД. Казано с други думи, стойността на обикновените акции на „МК Оливия” АД следва да се разглежда изцяло като функция от стойността на обикновените акции на „Калиакра” АД.

Един от начините да неутрализираме този проблем е посредством интерполация. За да определим общата стойност на активите и на собствения капитал на „Калиакра” АД, първоначално използваме балансовата стойност на този финансов актив (пакета от акции на „МК Оливия” АД), която е 6210 хиляди лева. Така получаваме:

 

 

Счетоводната стойност на собствения капитал е 18 695,9 хил. лева. Като я съпоставим с получената по-горе стойност на собствения капитал от 15 207,5, ще видим, че втората е с 19% по-ниска. Очевидно така включените в горното изчисление финансови активи от 6210 хил. лева са надценени. Затова с 19% процента намаляваме стойността на притежавания пакет от акции в „МК Оливия” АД и получаваме 5030 хил. лева. Като повторим горната процедура по изчисляване на собствения капитал, получаваме:

 

 

Новополучената стойност на собствения капитал от 14 027,5 хил. лева е с 8% по-ниска от предишната стойност 15 207,5 хил. лева. Като приложим за трети път горната процедура, получаваме:

 

 

По-нататъшното продължаване на тази интерполация не е необходимо, понеже последващите промени в общата стойност на активите и на собствения капитал вече стават незначителни.

Необходима е обаче и една друга интерполация, за да се прецизира стойността на „Калиакра” АД. Става въпрос за WACC, с която дисконтираме бъдещите свободни парични потоци. Тя бе изчислена на база на счетоводните тегла на собствения капитал и дълга. Сега трябва да преизчислим WACC по тегла, получени на базата на изчислената по-горе стойност на собствения капитал. В подобни случаи най-често се приема, че пазарната стойност на дълга е равна на счетоводната, или поне ще е близка до нея. Така относителното тегло на собствения капитал слиза на 0,54, а теглото на дълга се покачва на 0,46. Изчислената при това положение WACC е равна на 14,24%, т.е. с около 0,8 процентни пункта по-ниска от изчислената по счетоводни тегла (15,06%) и използвана по-горе.

Като приложим така получената WACC от 14,24% при дисконтирането на свободите парични потоци, получаваме обща стойност на компанията от 25 902,8 хил. лева и собствен капитал от 14 461,8 лева. Последният е с около 6% по-висок от изчислената преди това стойност на собствения капитал от 13 625,5 хил. лева. Като интерполираме отново, получаваме WACC = 14,40%. Дисконтирайки с тази WACC, получаваме обща стойност на дружеството от 25 731,2 хиляди лева и стойност на собствения капитал от 14 290,2 хил. лева. Имайки предвид незначителната разлика между тази стойност на собствения капитал и предишната му получена стойност, можем да спрем с интерполацията дотук.

Така в крайна сметка определената стойност на „Калиакра” АД посредством DCF модела за оценка на цели предприятия е:

 

 

 

4. Модел на икономическата печалба. Използване на модела за определяне стойността на „Калиакра” АД

 

4.1. Обща постановка на модела

Моделът на икономическата печалба (economic profit model – EP), също както току-що разгледаният DCF модел за оценка на цели предприятия, се основава на метода на дисконтираните бъдещи доходи (парични потоци). И при този модел целта е да се определи стойността на компанията като цяло, т.е. стойността на нейните активи. Съгласно модела на икономическата печалба (ЕР) стойността на компанията е равна на размера на инвестирания капитал плюс премия, равна на настоящата стойност на създаваната всяка година икономическа добавена стойност (economic value added - EVA).

В тази връзка ЕР моделът е известен още като модел (метод) на икономическата добавена стойност – EVA[6]. И така, оперативната стойност на компанията следва да е:

Оперативна стойност на компанията

=

Инвестиран капитал

+

Настояща стойност на прогнозираната икономическа печалба

 

Какво представляват икономическата печалба и икономическата добавена стойност? И двете понятия се използват за обозначаване и измерване на едно и също нещо – това е стойността, създавана в компанията за всеки отделен период (година). Тази стойност се определя по следния начин[7]:

Икономическа печалба = Инвестиран капитал * (ROIC – WACC)

където:

ROIC = норма на възвращаемост на инвестирания капитал.

 

С други думи, икономическата печалба (икономическата добавената стойност) е равна на спреда между нормата на възвращаемост на инвестирания капитал (return on invested capital - ROIC) и средно претеглената цена на капитала (WACC), умножен по размера на инвестирания капитал. Както се вижда от горната формула, икономическата печалба трансформира в левово изражение ефекта от действието на двете движещи сили на стойността, дискутирани в предходната публикация, а именно – нормата на възвращаемост на инвестирания капитал и растежа (абсолютният размер на растежа е пряко зависим от размера на инвестирания капитал, т.е. от размера на компанията).

Един друг начин за определяне на икономическата печалба е, като от нетната оперативна печалба – NOPLAT, се извадят разходите за използвания капитал (т.е. с разходите за финансиране) [8]:

 

Икономическа печалба = NOPLAT – Разходи за капитала =

                                    = NOPLAT – (Инвестиран капитал * WACC)

Този алтернативен начин за изчисляване на икономическата печалба води до същия резултат. Той подсказва, че икономическата печалба е подобна по своята същност на счетоводната нетна печалба, но при нея (икономическата печалба) съвсем явно се показват и приспадат всички разходи за ползвания от компанията капитал, а не само лихвите по нейния дълг.

Логиката, на която е изграден моделът, е съвсем ясна и праволинейна. Ако една компания всяка година реализира норма на възвращаемост, абсолютно равна на цената на капитала – WACC, тогава дисконтираната стойност на прогнозираните свободни парични потоци трябва да е абсолютно равна на инвестирания от компанията капитал. Това ще рече, че компанията струва точно толкова, колкото първоначално е инвестирала. Подобна ситуация означава, че реализираната от компанията нетна оперативна печалба (NOPLAT) е абсолютно равна на разходите, които компанията прави за ползвания от нея (т.е. инвестирания в нея) капитал. С други думи, една компания ще струва повече или по-малко от инвестирания в нея капитал само дотолкова, доколкото тя реализира норма на възвращаемост, по-висока или по-ниска от среднопретеглената цена на капитала (WACC).

 

4.2. Определяне стойността на икономическата печалба от следпрогнозния период

Както при DCF модела, така и при модела на икономическата печалба съществува необходимост от решаване на проблема с неограничено дългия период на очаквани парични потоци. И в този случай се налага разделяне на периода на явен прогнозен период и следпрогнозен период, или продължаваща стойност. Разликата е, че при модела на икономическата печалба продължаващата стойност (CV) не представлява стойността на компанията след явния прогнозен период. Вместо това тя представлява допълнителната стойност над инвестирания в компанията капитал към края на явния прогнозен период. Общата оперативна стойност на компанията може да се представи, както следва:

 

Макар и дисконтираната CV на икономическата печалба (най-десният елемент в равенството) да е различна от дисконтираната CV на FCFI, стойността на компанията трябва да е същата и по двата модела при едни и същи допускания и прогнози. Препоръчваната формула за определяне CV на икономическата печалба (EP) е[9]:

CV =	Икономическа печалба T+1	+	NOPLAT T+1 * (g / ROICI) * (ROICI – WACC)
	WACC		WACC * (WACC – g)

 

Където:

Икономическа печалба _T+1 е предвижданата икономическа печалба за първата година след явния прогнозен период,

NOPLAT _T+1 – Предвижданата NOPLAT за първата година след явния прогнозен период;

g – очакваният годишен темп на растеж на NOPLAT за неограничено дълъг период;

ROIC_I – очакваната норма на възвращаемост на нетния новоинвестиран капитал;

WACC – среднопретеглената цена на капитала.

 

Формулата показва, че стойността на икономическата печалба след явния прогнозен период (CV) е равна на стойността на перпетуитета, осигуряващ постоянен годишен доход до безкрайност. Този доход възлиза на размера на икономическата печалба от първата година след явния прогнозен период плюс всяка допълнителна икономическа печалба след тази година, създадена в резултат на допълнителните инвестиции с норма на възвращаемост, по-висока от цената на капитала. Ако очакваната ROIC_I е равна на WACC, вторият елемент на дясната страна на равенството е равен на нула и при това положение CV на икономическата печалба ще е равна единствено на стойността на перпетуитета с доход в размер на икономическата печалба от първата година след явния прогнозен период.

Продължаващата стойност на свободните парични потоци (CV на FCFI), изчислена по начините, представени в предходната точка, следва да е равна на продължаващата стойност на икономическата печалба (CV на EP) плюс размера на инвестирания капитал в края на явния прогнозен период, т.е.:

CV на FCFI = CV на EP + Инвестиран капитал _T

 

4.3. Определяне стойността на „Калиакра” АД по модела на икономическата печалба

Основните входящи параметри, на които се основава оценката по този модел бяха вече обсъдени и използвани при оценката на „Калиакра” АД посредством DCF модела за оценка на цялото предприятие. В това число е среднопретеглената цена на капитала, която, определена на база счетоводни тегла, възлиза на 15,16%. Предвижданията за оперативния марджин, за темпа на нарастване на приходите, както и за относителния дял на дълготрайните активи и на оперативния нетен оборотен капитал към приходите, също остават неизменни. Изчислените на тази база показатели, необходими за прилагане модела на икономическата печалба, са показани в таблици 5 и 6.

В таблица 5 определянето на икономическата печалба се извършва по метода на спреда, т.е. на базата на разликата между среднопретеглената цена на капитала (WACC) и предвижданата възвращаемост на новоинвестирания капитал. Това, което веднага прави впечатление е, че WACC е по-висока от предвижданата по модела норма на възвращаемост на новоинвестирания капитал. Произтичащият от това отрицателен спред води до отрицателни стойности на икономическата печалба. Казано по друг начин, при така направените консервативни предвиждания компанията няма да създава стойност, а ще „изяжда” стойност всяка година.

 

Таблица 5. Определяне на икономическата печалба на „Калиакра” АД по метода на спреда (в хил. лева)

Година	Инвестиран капитал (в нач. на годината)	Възвращаемост на новоинвестирания капитал (ROICI)	WACC	СПРЕД (ROICI – WACC) к.3 – к. 4	Икономическа печалба (ЕР) к.2 * к.5
1	2	3	4	5	6
2003	23 925,0	8,8%	15,2%	-6,3%	(1510,5)
2004	16 643,7	11,7%	15,2%	-3,5%	(577,8)
2005	18 474,5	10,9%	15,2%	-4,3%	(786,3)
2006	18 537,5	11,1%	15,2%	-4,0%	(748,1)
2007	19 093,6	11,1%	15,2%	-4,1%	(780,5)
2008	19 666,5	11,0%	15,2%	-4,1%	(814,3)
2009	20 256,5	11,0%	15,2%	-4,2%	(849,6)
2010	20 864,1	10,9%	15,2%	-4,2%	(886,3)
2011	21 490,1	10,9%	15,2%	-4,3%	(924,5)
2012	22 134,8	10,8%	15,2%	-4,4%	(964,4)
2013	22 798,8	10,7%	15,2%	-4,4%	(1005,9)

 

В таблица 6 е показано определянето на икономическата печалба (ЕР) като разлика между NOPLAT и годишните разходи за ангажирания капитал. Отрицателните стойности на ЕР са резултат от това, че разходите за ползвания капитал за всяка една от годините са по-високи от предвиждания по модела годишен размер на нетната оперативна печалба.

 

Таблица 6.: Определяне на икономическата печалба на „Калиакра” АД като разлика между NOPLAT и разходите за финансиране (в хил. лева)

Година	NOPLAT (Нетна оперативна печалба)	Разходи за финансирането (разходи за капитал)	Икономическа печалба к. 2 – к.3
1	2	3	4
2003	2116,8	(3627,3)	(1510,5)
2004	1945,5	(2523,4)	(577,8)
2005	2014,6	(2800,9)	(786,3)
2006	2062,4	(2810,5)	(748,1)
2007	2114,3	(2894,8)	(780,5)
2008	2167,3	(2981,7)	(814,3)
2009	2221,6	(3071,1)	(849,6)
2010	2277,0	(3163,2)	(886,3)
2011	2333,6	(3258,1)	(924,5)
2012	2391,5	(3355,9)	(964,4)
2013	2450,7	(3456,6)	(1005,9)

 

При определяне на продължаващата (терминалната) стойност (CV) на икономическата печалба от следпрогнозния период прилагаме същото консервативно допускане за нулев темп на растеж g. За изчисляването й използваме показаната по-горе формула:

 

 

при g = 0, втората част на формулата също е равна на нула и така:

CV =	1005,9 хил. лв.	+	0 = 6634,7 хил. лева.
	15,16%

 

Дисконтираме с WACC икономическата печалба за всяка от годините на явния прогнозен период, както и получената по-горе CV на икономическата печалба след явния прогнозен период. Сумираме дисконтираните величини и получаваме настоящата стойност на икономическата печалба в размер на –6036,8 хил. лева. Към нея добавяме инвестирания в началото на прогнозата (края на 2002 г. / началото на 2003 г.) капитал от 23 925 хил. лева и получаваме оперативната стойност на компанията към края на 2002 г., която възлиза на 17 888,2 хил. лева.

Процедурата по-нататък на практика е същата както при DCF модела за оценка на цели предприятия, а именно:

-                    Коригираме с фактор (1,012) получената оперативна стойност, за да я изразим като стойност към периода на търговото предложение (края на януари / началото на февруари). Така оперативната стойност на дружеството става 18 098,5 хил. Лева.

-                    Добавяме неоперативните, в т. ч. финансовите активи на „Калиакра” АД. Те са същите, както при DCF модела.

-                    Изваждаме стойността на лихвоносния дълг, за да получим стойността на собствения капитал.

И тук, както при DCF модела, е необходимо прилагането на интерполация за неутрализиране изкривяващото влияние на счетоводната стойност на финансовите активи. Резултатите от подобна интерполация са абсолютно същите, както показаните при оценката посредством DFC модела. Същото важи и по отношение на интерполацията за неутрализиране изкривяващото влияние на промените в пазарната стойност на собствения капитал върху WACC. Така на базата на демонстрираните в края на предходната точка процедури, коректната стойност на притежавания финансов пакет определяме на 4628 хил. лева, а тази на WACC (на база на пазарни тегла) – на 14,40%. И при тази по-ниска цена на капитала икономическата печалба пак остава отрицателна.

Така в крайна сметка определената стойност на „Калиакра” АД посредством модела на икономическата печалба, при WACC = 14.40% е:

 

 

Използвана литература:

 

1.                 http://alternativi.unwe.acad.bg/br1/statia-D.Nenkov.doc.

2.                 Copeland, Tom, Tim Koller, Jack Murrin – “Valuation – Measuring and Managing the Value of Companies”, John Wiley & Sons, New York, 2000

3.                 CS First Boston, EVA Primer, February 20, 1996

4.                 Porter, Michael, Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors, New York: Free Press, 1980.

5.                 Вестник “Пари” от 30.01.2003 г.