|
|
|
Спецификите на срочните и деривативните сделки
Неоспорима е значимостта на финансовите пазари за състоянието и жизнеността на всяка икономика. Изграждането на организиран вторичен капиталов пазар у нас и установяването на различните сегменти на финансовия пазар неизбежно водят до необходимостта от развитието на срочни и деривативни пазари. Тази необходимост се обуславя от условията и възможностите за трансфер на капитали, активизирането и стабилизирането на инвестиционната активност. Достатъчно показателни примери в това отношение предоставя както опитът на страните с утвърдено пазарно стопанство, така и този на напредналите в реформите източноевропейски страни.
Разширяването на акционерната собственост и реализирането на приватизационните процеси изискват формирането на адекватните сегменти в структурата на финансовия пазар, осигуряващи необходимата среда за нормална инвестиционна дейност. Основните измерения на това развитие могат да бъдат синтезирани в следните главни аспекти:
- осигуряване на възможност за свободно движение на капиталите чрез ефективизиране и утвърждаване на вторичния капиталов пазар;
- създаване на нормални и благоприятни условия за управление на инвестиционните рискове чрез поддържане на висока ликвидност и висока пазарна способност на търгуваните инструменти;
- ефективно функциониране на надеждна система за клиринг и сетълмънт с гарантиране на разплащанията и доставките в срок (с които функции у нас се ангажира Централният депозитар). Всичко това неизбежно води до развитието на срочни пазари на основните, капиталови ценни книжа и производните от тях инструменти, които предоставят и условия за по-съвършените, авангардни - комбинирани, съставни и синтетични стратегии. На тази основа интерес представляват: характеристиките на срочните и деривативните сделки; предопределената от това структура на срочните и деривативни пазари и специфичната организация на техните сегменти.
Характеристики на срочните и деривативните сделки
Сделките на финансовите пазари могат да бъдат класифицирани според множество критерии. Прилагането на дедуктивния подход поставя като приоритетно определянето им според срока за изпълнение на сделките. Според този критерий се формират две основни групи:
- сделки с незабавна доставка и разплащане;
- срочни сделки.
В зависимост от спецификата на инструментите и организацията на търговията им в първата група - сделките с незабавно изпълнение - се формират две подгрупи: касови и спот сделки, респективно пазари. Необходимо е подчертаването, че касовите сделки се сключват на извънборсовите пазари, а спот сделките изискват борсова организация, което е следствие от следните главни особености в технологията на тяхното сключване и изпълнение:
а) Самото понятие касова сделка изразява сделка "на гише", която буквално се изпълнява непосредствено със или след нейното сключване. Заплащането се извършва едновременно с прехвърлянето на активите. Тази форма на касовите сделки предполага наличност на активите и форма на плащането в брой. Договарянето или отсъства напълно, или в голяма степен е ограничено до офертата, обявена от посредниците.
б) Спот сделките се сключват единствено на борсовия под, а изпълнението им е регламентирано от борсовия правилник (най-често до третия бизнесден). Тоест изключено е буквално едновременно сключване и изпълнение, като последното се извършва извън пода на борсата чрез отдела за клиринг и сетълмънт; плащането обичайно е по банков път и не съвпада с доставката.
В този смисъл определянето на борсовите сделки с незабавна доставка като касови, вместо с понятието "спот", е изключително неточно. Респективно понятието "касови" сделки отговаря единствено на извънборсовата търговия.
Втората група - срочните сделки, които са в центъра на тези разсъждения, могат да бъдат определени общо като сделки, при които сделката се сключва в определен момент, а изпълнението є се извършва на (или до) определена бъдеща дата. Регламентацията на изпълнението зависи от характера на самия срочен контракт и приетата организация на търговия. Обобщаващото понятие "срочни сделки" е непопулярно в англо-американската практика, където се използват оригиналните наименования на двете негови разновидности - фючърсните (futures) и форуърдните (forward) сделки. Внимание тук заслужават конкретните разлики между фючърсните и форуърдните сделки, фактор за които представляват мотивите за тяхното сключване. Накратко последните могат да бъдат синтезирани като: спекулативни мотиви - при фючърсните, и желание за действителна доставка - при форуърдните. Като следствие от тези мотиви са се формирали следните главни различия:
а) По отношение на стандартността на контракта, която е задължителна за фючърсните сделки, респективно при форуърдните е нормално нарушаване на стандартните клаузи, най-често по отношение на количеството.
б) Изпълнението при фючърсните сделки често е регл. независимо от категоричните различия в инвестиционната активност при фючърсните и форуърдните сделки и двете групи се сключват на един и същи пазар - срочният борсов кръг.
в)Определянето на деривативните сделки изисква отчитане на иманентните характеристики на деривативните инструменти, които се съдържат в следните главни аспекти:
- Дериватите представляват финансови инструменти, носещи права и задължения, отнасящи се до други активи, или инструменти, определени като базови, което се съдържа и в самото им наименование;
- Представляваните от дериватите права се отнасят до покупката или продажбата на базовия инструмент;
- Ограничаването до тези две популярни характеристики при дефинирането на дериватите би оставило определението изключително непълно. Разликата между срочната сделка и отделното съществуване на инструмент - носител на правата по нея, представлява необходимата качествена характеристика, определяща дериватите.
На тази основа дериватите представляват самостоятелен инвестиционен инструмент със собствена стойност и рискови показатели, който от своя страна е обект на отделни сделки;
- Последната част от определението обаче води и до белега за формата на съществуване на деривативните инструменти. За разлика от традиционните финансови активи, представяни с материален носител (ценни книжа), най-активно търгуваните представители на дериватите (опциите и фючърсите) съществуват изключително под формата на електронни записвания в борсовите и клирингови системи.
И докато изтъкнатите дотук белези на деривативните сделки ги определят на фона на останалите инструменти и сделки, като ги позиционират в общото инвестиционно пространство, то тяхната пълна определеност изисква и поглед към съдържанието в групата на дериватите с паралел между самите деривативни инструменти. В това отношение вниманието се концентрира върху зависимостите между сделките с опции, варанти, права, фючърси и суапи.
Опционните сделки се характеризират с различния статут на страните по сделката, при което инвеститорът, откриващ дълга опционна позиция, придобива правото на избор за упражняване на опцията срещу заплащането на опционната премия, респективно инвеститорът с къса позиция - издателят на опцията - поема задължението за изпълнение на сделката срещу получената опционна премия. В това отношение аналогична е ситуацията и при вариантите и правата, с което тези три инструмента се определят като условни активи и съответно сделките с тях - като условни.
В паралел с групата на условните сделки се определят и безусловни инструменти, респективно безусловни сделки, задължението за изпълнение на които е валидно еднакво и за двете страни, какъвто характер имат другите два деривативни инструмента - фючърси и суапи.
Систематизирането на различните типове деривативни сделки изисква селектиране на детайлните подробности относно разнотипните контракти на петте деривативни инструмента и извеждането на особеностите, характеризиращи общите параметри като основа за организиране на тяхната търговия. По този начин акцентите очертават главните елементи от структурата на финансовите пазари, разгледани в следващата точка.
Композиране на срочните и деривативните пазари
Световните специалисти, работещи в сферата на опциите и другите деривати, не поставят въпроса за определяне разположението на съответния пазар и като най-вероятна причина за това може да се счита неговата установеност вече в структурата на развитите финансови пазари. Целите на това изследване обаче изискват отбелязването на този въпрос и поради предстоящото изграждане и конкретна законова регламентация на редица сегменти от финансовия пазар у нас, което не трябва да пропуска визията и за срочните и деривативни пазари.
Очертаните фундаментални характеристики на сделките с финансови инструменти определят:
- следното позициониране и структура на срочните и деривативните сделки;
- съответстващата на техните особености композиция на финансовите, срочните и деривативните пазари.
В глобалната среда на финансовия пазар се диференцират първо двете основни направления на касовите и спот пазарит (сделките с незабавно изпълнение) и срочните пазари.
Обобщаващата група срочни сделки включва, от една страна, фючърсните и форуърдните сделки с традиционни, капиталови финансови активи и от друга - деривативните сделки. Деривативните сделки могат да бъдат разгледани като особен сегмент в групата на срочните сделки поради факта, че всички деривативни инструменти имат срочен характер.
Регламентацията по значителна част от деривативните сделки на право на избор (но не и задължение) за тяхното изпълнение формира подгрупата на условните сделки, в която се обхващат сделките с опции, варианти и права. Успоредно с нея остава и втората подгрупата от деривативните сделки - безусловните (задължителни) сделки.
Представената дотук композиция на срочните и деривативните пазари се основава изцяло на фундаменталните характеристики и класификация на сделките с финансови инструменти. Реалностите в икономическата практика и наука са обусловили многоизмерни зависимости които налагат и още един глобален аспект при композицията на финансовите пазари и позиционирането в тях на дериватните сегменти. За прецизното определяне на подобен род структури е от съществено значение класификационният критерий според който се композират съответните елементи. Следващият ъгъл, от който ще бъде определено позиционирането на срочните и деривативни пазари, се основава на генералните характеристики на самите инструменти.
Тук е момент да се отбележи и връзката между инструментите и сделките, чрез които те се търгуват. Освен безспорните общи характеристики, които пряко се прехвърлят от инструмента към сделката (например деривативност, условност и др., които вече бяха изтъкнати), съществуват и специфични черти, определящи финансовите инструменти именно като такива.
В групата на последните могат да бъдат поставени характеристиките: срочност, доходност, риск, ликвидност, пазарна способност, специфични права, представлявани от съответната ценна книга или инструмент и др. Респективно, като типични критерии за определяне на сделките могат да бъдат изтъкнати: начинът на сключване, времето и начинът за изпълнение, мотивите за сключване и т.н.
Не по-малък интерес представлява и фактът, че докато критерият срочност по отношение на сделките с традиционни финансови активи (акции, облигации, съкровищни бонове) няма пряка връзка с продължителността на самите активи, то срочността на деривативните инструменти почти изцяло покрива срочността на изпълнение на деривативните сделки.
Необходимостта от позициониране на деривативните и опционните пазари (като най-активен и атрактивен техен елемент) се обуславя от особеностите за търгуване на опционните инструменти като деривативни условни активи с определена срочност и тяхната зависимост с останалите инвестиционни инструменти. Във връзка с това внимание заслужават следните техни характеристики:
1. При опционната търговия издаването на опция е равносилно на продажба, пряко следствие от което е изцяло съвпадащата технология на първично и вторично търгуване на опциите и отсъствието на обособени първични и вторични опционни пазари при тяхната съвременна организация.
2. Опционният пазар е свързан с пазара на съответните базови инструменти, тъй като при упражняването на опция се извършва трансфер на базовия актив, което по същество представлява търговия с последния.
В този смисъл опционният пазар може да бъде разглеждан като разклонение на фондовия пазар - като специфична форма за срочна и условна търговия с акции, облигации и др. ценни книжа, използвани като база.
3. Успоредно с това фактът, че незначителна част от търгуваните опции имат продължителност над една година е убедително основание опциите да бъдат разглеждани като краткосрочни инструменти, което пък ги отнася в пределите на паричния пазар.
Всички тези същностни характеристики дават основание за определянето на опционния пазар като самостоятелен елемент в пазара на деривати, който от своя страна представлява отделен елемент в глобалната структура на финансовия пазар.
От организационна гледна точка опционният пазар съдържа два подсегмента - борсов и извънборсов, всеки от които кореспондира с пазара на съответния базов инструмент.
Основавайки се на концепцията за глобалния обхват на финансовия пазар1, който според срочността на инструментите се разделя на паричен и капиталов, представените разсъждения за позициониране на опционния пазар могат да бъдат онагледени чрез следното схематично представяне (Таблица 1).
В тази схема съответните сегменти и подсегменти на финансовия пазар са композирани в съответствие с няколко определящи признака и зависимости, както следва:
1. Трите основни сегмента (паричен, дериватен и финансов пазар) се определят според главните същностни характеристики на търгуваните на тях инструменти, съответно:
- краткосрочни (парични, дългови и търговски);
- деривативни;
- дългосрочни, капиталови.
2. Към всеки от тези три пазара съответните подсегменти са представени в съответствие с най-определящите за тяхната организация признаци със следното съдържание:
- паричен - чрез стесняване обхвата на участващите субекти и уточняване на институциите;
- дериватен - в съответствие със спецификата на различните деривативни инструменти;
- финансов - според начина за организация на търговията с ценни книжа. С цел да бъде избегнато прекаленото натоварване на схемата в нея не се разчленява опционният пазар в двете му форми на организация (борсова и извънборсова).
Интерес представлява и фактът, че така очертаните структура и характеристики на различните сегменти от финансовия пазар са обособили специфична организация, адекватна за всеки един от тях.
Организация на различните сегменти от срочните и деривативните пазари
Специфичните изисквания, свързани с организацията на въпросните пазари, произтичат също от същностните характеристики на самите деривативни инструменти и особеностите на техните сделки. Конкретните принципи отговарят и на поставените в началото изисквания за висока ликвидност на пазарите и динамична обръщаемост на капиталите. В това отношение борсовата организация се характеризира с:
- изключителна стандартизация и взаимозаменяемост на контрактите;
- безналичност на разплащанията;
- обездвижване на инструментите и дематериализиране 2 на сделките с тях, което се изразява в доставката на ценните книжа единствено чрез заверяване/задължаване на сметките и опериране с правата, представлявани от ценните книжа без тяхното предоставяне;
- изискванията за начален и поддържащ маржин;
- търгуване чрез посредник - член на борсата;
- максимални гаранции, осигурени от високите изисквания за финансова обезпеченост на посредниците и от маржовата система по отношение на инвеститорите;
- незабавен достъп до информацията за цените и количествата по оттъргуваните контракти;
- равен достъп до търговията за всички инвеститори и посредници и др.
Удовлетворяването на последните две условия в най-голяма степен от борсовата организация е потвърждение за определянето на капиталовите пазари като "съвършени". В улеснение на тези изисквания са и високата технологична обезпеченост на електроните системи за котиране, приемане на поръчките, сключване и изпълнение на сделките, обявяване и разпространение на информацията.
Относно направеното глобално разграничение на срочните сделки - съответно на срочни сделки с традиционни финансови активи и на деривативни сделки, трябва да бъдат очертани и произтичащите от това различия в организацията на съответните пазари. Така на първо място прави впечатление формирането на отделни пазари за различните групи финансови инструменти. Търговията с акции и облигации при незабавна доставка се извършва на фондовите борси (т.е. спот сделките) и чрез касови сделки - на извънборсовите пазари. За срочните сделки - предимно с акции, се формират отделно срочни зали или кръгове изрично на борсовите пазари.
Активизирането на вторичната търговия с фючърсни контракти - вече като деривати - довежда до обособяването на фючърсни борси. На самите фючърсни борси отделните кръгове "пит" съответстват на различните фючърсни контракти в зависимост от техния базов актив или инструмент, в това число: акции, облигации, валути, реални (борсово търгувани) активи, индекси и лихвени проценти.
С въвеждането на опционната търговия през 1973 г. на Чикагската фондова борса и нейното отделяне още същата година в самостоятелна Чикагска опционна борса се дава тласък в развитието на подобни борси и сегменти към всички големи срочни стокови и фондови борси. Общите изисквания при търговията със срочни инструменти довежда до формирането понастоящем на общи борси, на които се търгуват опции и фючърси, като например ЕОЕ - Европейска опционна борса - Амстердам; Франкфуртската срочна борса и др.
В САЩ традиционната специализация на финансовите институции е свързана с отделянето на няколко групи борси, на които се търгуват различните инструменти както следва: фондови, срочни стокови борси, фючърсни борси, опционни борси, борси за търговия на опции върху фючърси3.
Неоспорим е фактът, че всички деривативни сделки имат срочен характер. Задълбоченият анализ на цялостната технология на деривативната търговия обаче отчита и факта, че при някои деривати се проявяват и елементи на спот или касови сделки. Веднага трябва да бъде пояснено обаче, че това не отхвърля срочната същност на самия инструмент, а изразява характеристика на неговата търговия преди изпълнението на сделка. Типичен пример в подкрепа на тези разсъждения е откриването на опционна позиция, както и нейното закриване преди падежа, при което заплащането на опционна премия се урежда до втория бизнесден на борсата - както при спот сделките. Аналогична е ситуацията при касовите сделки за извънборсово търгуваните опции, права и варанти. Относно групата на безусловните деривати началната и вторичната търговия има различна организация.
При началното сключване на сделките плащане не произтича поради равнопоставеността на двете срани по сделката. При вторичната търговия обаче цената на съответния дериват, формирана в процеса на неговия живот, се заплаща както следва:автоматично чрез маржовата и клиринговата система за фючърсите4, което съответства на адекватната за тях борсова организация; а за суапите по банков път и чрез суаповия посредник, адекватно за извънборсовата организация.
Всички тези аспекти поставят необходимостта от добра информираност на инвеститорите по отношение на конкретните инструменти не само за характеристиките им риск и доходност, но и за другите две инвестициони характеристики - ликвидност и пазарна способност, изразяващи се в особеностите на тяхната търговия. Последните комбинирани с конкретното състояние на съответния борсов или извънборсов пазар представляват неотделима част от информацията за избора на печеливша инвестиционна стратегия. В това отношение пълната и ясна регламентация на търговските изисквания и условия за всички сегменти от финансовия пазар у нас представлява неизбежна предпоставка за постигане на желаната инвестиционна активност.
*Спецификите на срочните и деривативните сделки - основа за композиране на пазарите за тяхното сключване.
1Адамов, В. и Лилова, Р.; "Финансиране на фирмата чрез капиталовите пазари", Свищов 1992.; Luckett, G. Dudley. Money and banking, Third Edition, McGraw-Hill Book company, 1984,p.147-174; Стоянов, В. "Основи на парично-финансовата теория и политика". Пари, банки, борси, Второ преработено издание, С., "Галик", 1996, с. 301.
2Виж Петкова, И., "Сделки с ценни книжа, или как да ги купуваме и продаваме изгодно", Princeps, Варна 1994. Стр. 78.
3За подробния списък на съответните борси виж Симеон Елазаров "Борсова търговия, борсови пазари, борси", Информа - София, 1992.
4Виж Лорънс Галиц, "Финансов инженеринг", Делфин прес, Бургас, 1995.
]]>
