|
|
|
Котиране на ценните книжа на фондовата борса
Вспециализираната литература за термина "котиране на ценните книжа" няма еднозначно определение. В едни случаи той се дефинира като " фиксиране на курсовете на финансовите активи чрез противопоставяне на поръчките за покупка и продажба"1, а в други случаи - като "механизъм за определяне на цените, тяхното фиксиране и публикуване в борсовите бюлетини"2. Независимо от различията във формата на изказ и в двете определения се забелязва, че котирането на ценните книжа не се приема, като единичен акт на записване на курсовете, а напротив - определя се като начин, механизъм или процес по тяхното установяване, записване и разпространение. Все пак в този процес на формиране на курсовете основни участници са борсовите посредници; ето защо считаме, че котирането на ценните книжа може да се възприеме и като дейност.
Котирането на ценните книжа е дейност на посредниците и механизъм, чрез който се установяват и оповестяват цените на финансовите ефекти - обект на търговия на борсовия пазар. Тази дейност се осъществява по определени правила и има специфична технология на изпълнение. В този аспект се приема, че на отделните борси има различни механизми на котиране.
Механизмите на котиране на акциите, облигациите, а вече и дериватите имат своя история и еволюция. Ако до средата на XX в. търговията на пода на борсата бе единствено възможната, то днес развитието на електрониката, информатиката и телекомуникациите доведоха както до преместване на мястото на търговията - пред мониторите на компютрите, така и до промяна на статута на посредника.
В теорията и практиката на развитите страни котирането се обособява в две групи: котиране чрез извикване на глас и електронно котиране. Във Франция се използва класификацията периодично котиране и непрекъснато котиране. Към периодичното котиране се отнасят: котирането с извикване на глас, котирането "par casier", котирането "par boite". Непрекъснатото котиране включва: котиране чрез специалист, котиране чрез бележник (cotation par carnet), котиране чрез черна дъска (cotation par tableau), котиране чрез двустранна среща на поръчките (cotation par confrontation bilaterale des orders) 3.
В исторически аспект първо възниква т.нар. периодично котиране, като възможностите му са предопределени от условията на пазара за поемане на поръчките и определянето на курсовете им. Обезпечеността на борсата с техника е примитивна, затова поръчките се записват на черна дъска или се събират от специален посредник, който ги обявява последователно за изпълнение.
Едно от най-атрактивните и определящи облика на традиционната фондова борса е котирането "a la criee". Служителят, наречен котировчик, открива борсовата сесия, като предлага изпълнението на поръчките да стане по реда на тяхното записване. Първата цена, която той обявява и записва върху голяма черна дъска, е последният курс от предишния ден при затварянето на борсата. Брокерите са подредили поръчките на клиентите в своите бележници. Изпълнявайки тези ордери, те застават на пода един срещу друг и започват да търсят съвпадение в количествата и цените на противоположните поръчки. Търговията на пода на борсата се води по определени правила. Брокерите не "дискутират" свободно едно или друго предложение за покупка или продажба, а сключват сделката, като:
- извикват силно на глас само фразите "купувам", "продавам", "купих", "продадох". На фондовите борси има приети принципи за котиране, според които покачването или понижаването на борсовите курсове се осъществява на стъпки. Това са определени части от единицата на котиране (долар, марка). Най-широко използваната стъпка е 1/8 от котировъчната единица. Друг принцип е, че първите цифри на курса се приемат за известни и се извиква само последната цифра и дробната част. Така например ако курсът на последното извикване е 2568 1/4 и брокерът желае да вдигне курса с една стъпка, то той ще извика само - 8 3/8;
- показват с жестове на ръцете и пръстите какво предлагат на ответната страна. Така например ако ръката е вдигната с длан към другия брокер, това означава "продавам", а ако е вдигната с длан към самия себе си - "купувам". Вдигането на няколко пръста вертикално показва броя на ценните книжа или лотовете, които брокерът иска да купи или да продаде. Знаците с хоризонтално разположена ръка и пръсти показват с каква сума брокерът изменя цената от последното извикване.
При срещата на интересите на две противоположни поръчки, брокерите сключват сделката, като всеки един от тях записва в своя бележник основните инициали на посредника и параметрите на транзакцията. "Договарянето" между посредниците е "на живо" и понякога постигането на благоприятен курс е плод не само на добро познаване на пазара, но и на спечелването на психологическата "война", която се води между тях.
Днес котирането с извикване на глас се прилага за търговия на акции, които имат относително малък дневен оборот. В отделните страни този начин на определяне на курсовете еволюира, като се запазва принципно механизмът на котиране, но се променят средствата за изпълнение. Почти не се използват черни дъски, а брокерите разполагат с телефони и компютри, които им осигуряват директна връзка с инвестиционните посредници и с външния свят.
Котирането "par casier" и котирането "par boite" вече са архаични способи за определяне курсовете на отделни видове ценни книжа, но те полагат основите на един от най-използваните в съвременните условия начини за електронно котиране на акциите. Същността на котировката "par casier" се състои в централизирането на всички поръчки, подадени от клиентите на даден инвестиционен посредник на едно място4 при самия него. Особеността в случая е, че писмените поръчки не се акумулират на борсата, а в дружеството-посредник. Всеки ден служител, наречен "специалист", в началото на сеанса взема събраните поръчки5 и на тази база определя т.нар. равновесен курс. Това е всъщност котировъчният курс, който позволява да се изпълнят най-много транзакции. Когато първият курс се обяви, по него се изпълняват поръчките, чиито лимити за покупка са по-високи от котировъчния курс, и поръчките, чиито лимити за продажба са по-ниски от котировъчния курс.
Котировката "par boite" е идентична с предходната разгледана котировка с тази разлика, че тук поръчките се централизират не от инвестиционния посредник, а от борсата и засягат определен вид акции, които по една или друга причина не се приемат за следене от инвестиционния посредник. Всички поръчки се депозират в една "кутия" (boite) и по познатия начин борсата определя равновесния курс, като си запазва правото да упражни по изключение проценти на редукция или отклонение на курса.
В съвременните реалности тази котировка се прилага рядко и засяга само някои ценни книжа - най-вече такива, чийто обем на транзакции е твърде слаб. Прилага се на касовия и втория пазар в Париж, Амстердам, Франкфурт и Виена6.
Принципът на търговия на ценните книжа чрез записване и подреждане на поръчките се запазва и до ден днешен, но вече процесът на котиране се извършва с помощта на електронни системи. Типичен пример за това каква приемственост съществува между периодичното и непрекъснатото котиране е съществуващият в почти всички европейски страни механизъм за електронно котиране.
Електронното котиране съществува в различни форми и на различни пазари. Търгуването по електронен път на акциите на борсите в Ню Йорк, Токио, Торонто, Франкфурт, Париж се осъществява на "централизиран пазар, управляван от поръчките и оживен от посредниците". Обратно, електронното котиране на акции на Лондонската фондова борса и на извънборсовия американски пазар NASDAQ се извършва на "пазар, управляван от цените и оживен от маркет-мейкърите"7.
Системата, по която функционира механизмът на електронно котиране8 във Франция, се нарича Cotation Assiste en Continue - CAC. Тя е усъвършенстван и адаптиран вариант на системата CATS (Computerized Automated Trading System), създадена през 1977 г. в Торонто , приложена в Токио през 1982 г. и в Париж през 1986 г.
Електронното котиране чрез системата САС стартира точно в 10 ч. и се осъществява до 17 ч. всеки ден. Според степента на ликвидност акциите, които се търгуват, са разделени в две групи, които определят съответно и два начина на осъществяване на транзакциите. Първият начин се нарича непрекъснат (continue), а вторият - фиксиран (fixing). Непрекъснато електронно котиране се извършва с високоликвидни акции, разделени в два сектора - A и B, които се търгуват постоянно, т. е. през целия ден (от 10 до 17 ч.). Котирането чрез използването на фиксинг е построено по различен начин. При него курсовете се определят на базата на срещата на поръчките за покупка и поръчките за продажба, които са акумулирани до определен час в борсовия терминал. Чрез системата на фиксинг се изпълняват поръчките на извънборсовия пазар, на които се търгува с нисколиквидни акции. Те също са разделени в две групи - А и B. Часовете за търгуване на книжа на фиксинг "А" са два пъти в деня - в 11.30 ч. и в 16 ч. , а на фиксинг "В" - само веднъж, в 15 ч.
Определянето на първия курс чрез системата САС е предшествано от подготвителен период
|
Поръчки за продажба |
Курс |
Поръчки за покупка |
||
|
брой на предлаганите акции с натрупване |
брой на предлаганите акции за всеки курс |
лимит на курсовете (FRF) |
брой на търсените акции за всеки курс |
брой на търсените акции с натрупване |
|
700 |
700 |
пазарен курс |
- |
- |
|
820 |
120 |
230,50 |
145 |
2165 |
|
820 |
- |
231.00 |
230 |
2020 |
|
1190 |
370 |
231,50 |
250 |
1700 |
|
1420 |
230 |
232,00 |
420 |
1450 |
|
1510 |
90 |
233,00 |
- |
1030 |
|
1920 |
410 |
233,50 |
760 |
1030 |
|
- |
- |
пазарен курс |
270 |
270 |
(periode de pre - ouverture) - от 8.30 до 10 ч., през който поръчките се натрупват в централния компютър по реда на постъпването си, без да се извършва с тях никаква интервенция или да се осъществява каквато и да било транзакция. Първият курс - за най-активно разменящите се акции, се определя в 10 ч. Електронното котиране се извършва на основата на подадените лимитирани поръчки, като се търси равновесният курс или "цената на фиксинга". В процеса на установяване на котировъчния курс трябва да се спазват няколко принципа9:
1. Равновесният курс се прилага за всички поръчки, изпълнявани до момента;
2. Цената трябва да удовлетворява всички пунктове в съдържанието на поръчките;
3. Кривите на търсенето и предлагането са съставени само от лимитираните поръчки, т. е. изключени са пазарните поръчки или поръчките по най-добър курс;
4. Равновесният курс е този, който уеднаквява най-добре предлаганите количества от продавачите и търсените количества от купувачите. Този курс е призван да максимизира размяната между акциите;
5. Пазарните поръчки се изпълняват първи, по равновесния курс, установен при срещата на лимитираните поръчки.
Нагледно механизмът на определяне на котировъчния курс чрез фиксинг е показан, чрез пример в Таблица 1.
Листата с поръчките, пристигнали в периода преди откриването на първия курс, изглежда по показания по-горе в таблицата начин, но не съдържа натрупаните количества на търсените и предлаганите акции. Търсенето на равновесния курс се извършва, като количествата на акциите, посочени в поръчките за продажба, се събират с натрупване от горе на долу, а броя на акциите (количествата), посочени в поръчките за покупка в обратен ред - отдолу нагоре. Поръчките за продажба по пазарен курс се записват първи най-отгоре, а тези за покупка - най-отдолу в таблицата. Там където кумулираните количествата на акциите за покупка и за продажба имат равни или най-близки стойности, се фиксира равновесният курс. В нашия пример това са натрупаните количествата на акциите за продажба в размер на 1 420 бр. и натрупаните количества на акциите за продажба в размер на 1 450 бр. Разликата между тях е най-малка - 30 бр. в сравнение с останалите кумулирани количества. Равновесният курс, който най-добре изпълнява принципа за максимизиране на поръчките, е 232 FRF. По този курс ще бъдат изпълнени 1420 акции, а за оставащите 30 няма възможност за удовлетворение. Тук обаче възниква следният въпрос: Как да се определи от всички подадени поръчки кои са точно тези 30, които няма да се изпълнят? Следвайки принципа "първи регистриран- първи обслужен", отговор на поставения въпрос дават записванията в "тетрадката за котировки" или в електронната система. Там се вижда например, че на курс 232.00 са записани 3 поръчки за продажба с разлика във времето на подаване, както следва: между първата и втората поръчка 1 мин. и 23 сек.; между втората и третата - 1 мин. и 3 сек., и между втората и третата - 0 мин. и 28 сек. Явно е,че количества от последната поръчка няма да се изпълнят. Възможно е да се изчисли и процента на изпълнение или на неизпълнение. Ако в третата поръчка за продажба са подадени напр. 207 бр. акции за изпълнение, от тях ефективно са удовлетворени 177, то процентът на изпълнение е 85.51%, а на неизпълнение - 14.49%. Изпълнението на подобни поръчки се нарича по жребии (a prix touche).
Механизмът на електронно котиране чрез натрупване на количествата на акциите в поръчките за продажба и покупка е лесно разбираем. Поръчките по най-добър курс се изпълняват първи. След това количествата в ордерите за продажба се изпълняват от горе на долу, а тези за покупка от долу на горе до акумулираното количество, отговарящо на равновесния курс.
Обяснението, следвайки примерната таблица, е следното:
1. Продавачите на акции, предложили лимитирани курсове - 230.50; 231.00 и 231.50, са доволни поръчките им да се изпълнят при курс 232.00 FRF, защото по този начин получават по-висока цена за своите акции, отколкото са предложили. За продавачите на акции, предложили лимитиран курс 232.00 FRF, има пълно съвпадение между желания курс и цената на фактическата продажба;
2. Купувачите на акции, предложили лимитирани цени 233.50 и 233.00 също ще са доволни от равновесния курс, тъй като те придобиват желаните акции на курс по-нисък, отколкото са очаквали. Тези от тях, които са посочили курс 232,00 нито печелят, нито губят от ножицата между предложен и достигнат курс, но пък са доволни от възможността да закупят предпочитани книжа.
3. Неизпълнените поръчки заедно с пристигналите след първия сеанс образуват нова таблица с нов котировъчен курс. При поредните котировки, извършващи се в рамките на работното време, може да се достигне до различни котировъчни курсове. Ако пазарът е спокоен, то отклоненията между първия и последния котировъчен курс са незначителни. В моменти на борсови сътресения разликата в отклоненията е голяма и това създава предпоставки за сключването на спекулативни сделки.
За да се застраховат срещу големи разлики в курсовете и да предпазят инвеститорите от рискове, борсите фиксират максимална разлика в курсовете. Така например във Франция10, максималното отклонение на извънборсовия пазар за френските акции е 8% и 10% за чуждестранните акции. На касовия и на втория пазар максималното отклонение е от 4% за акциите и 3% за облигациите. Когато неравновесието между предлагането и търсенето е голямо и повече от 25% от поръчките не могат да бъдат изпълнени, котирането на ценните книжа се спира за известно време.
Механизъм на търгуване
на БФБ - София АД
БФБ - София, е прекъснат пазар, на който борсовите посредници осъществяват покупко-продажби на ценни книжа и сключват сделки на търговски сесии. 11Към средата на 1998 г. търговията на регистрирания пазар на борсата остава присъствена, като целта е нерегистрираният (свободния) пазар да работи по електронен начин, т. е. търговията да бъде неприсъствена. Всичко това обаче зависи от възможностите за изграждане на електронна система за котиране и от одобрението на КЦКФБ.
Съветът на директорите на борсата възлага на директора по търговията организирането на търговските сесии. Той одобрява списък на служителите на борсата, които могат да действат като пълномощници на търговските сесии, и определя за всяка сесия конкретни пълномощници. Те следят за спазването на принципите на търговия и при констатирани нарушения имат право да:
а) спрат търговията с една или повече емисии ценни книжа;
б) решават по време на сесията противоречията между борсови посредници;
в) отстраняват борсов посредник от търговската сесия и др.
Директорът по търговията определя измежду пълномощниците водещ на борсовата сесия. В неговите пълномощия се включва цялостното координиране на процеса на търговия в т.ч. откриването и закриването на сесията, откриването и закриването на търговията с всяка отделна емисия ценни книжа. На БФБ - София АД покупко-продажбите на финансови инструменти се осъществяват в определена последователност. Първо се допуска търговията на ДЦК; след това на акции на регистрирания пазар - официалния, временния и паралелния; на трето място остават корпоративните облигации; след тях са срочните сделки и на последно място е търговията с корпоративни ценни книжа на свободния пазар.
В зависимост от изграждането на извънборсовия пазар у нас, предложената последователност ще претърпи изменения, като е възможно покупко-продажбите на свободния пазар да заемат по-челно място. В този случай обаче критерият за подредба ще се свързва с предпочитанията на инвеститорите към даден сегмент на вторичния пазар на ценни книжа. Като се има предвид, че за търговия на официалния и паралелния пазар у нас потенциалните дружества и крупните инвеститори са малко, то интересът на дребните инвеститори вероятно ще се насочи към извънборсовия пазар.
Съветът на директорите за всеки отделен вид ценни книжа определя пазарни партиди, подлежащи на търговия, както и изисквания при сделките с нестандартни партиди и блоковата търговия. За нестандартна партида се приема "количество, по-малко от одобрената пазарна партида за търговия"12. Посредниците нямат право да приемат от клиенти поръчки за нестандартни партиди, ако последните могат да се обединят в пазарна партида, както и да комбинират нестандартни партиди на различни клиенти в пазарни без тяхно съгласие. По принцип също не се разрешава на членовете на борсата да извършват сделки с нестандартни партиди за своя сметка. Изключение се допуска в случаите, "когато с минимални количества се попълват непълни партиди, закупени от член на борсата за осигуряване на ликвидност на клиента, и те съответно се продават или купуват на паритетна основа с поръчките на клиентите"13. В залата на БФБ - София АД сделките с ценни книжа се осъществяват с помощта на електронна система на търговия, като поръчките за покупка и поръчките за продажба се записват от брокерите в намиращите се в помещението компютри. В края на 1997 г. борсата разполагаше само с два компютъра и брокерите се редяха на опашка, за да продиктуват поръчките си. В средата на 1998 г. положението от гледна точка на количеството компютри е значително по-добро. Борсата има 23 компютъра и 2 сървъра - един работен и един за архивиране на данните. От гледна точка на качествените промени, които трябва да се направят за да заприлича борсата на модерен, европейски пазар, има още много работа. Въвеждането на поръчките се осъществява в рамките на борсовата сесия, 14 като записването им става по реда на постъпването в системата.Тук механизмът на котиране не е по системата "фиксинг", а по-скоро по системата на т. нар. еднопътно засичане. За нея е характерно, че посредниците изпращат поръчките на специален служител, наречен клерк. Задачата му се състои в съпоставянето на количествата на търсените и предлаганите ценни книжа по посочената във всяка поръчка лимитирана цена. У нас ролята на клерка се изпълнява от водещия. Най-често използваните поръчки са лимитираните и сделките се сключват при съвпадение на количествата и цените на две противоположни поръчки. БФБ - София АД допуска осъществяването на кръстосани сделки, но само между борсови посредници на един член на борсата и за една и съща емисия на ценни книжа. Тази сделка няма да се осъществи, ако други борсови посредници предлагат по-добра цена или същата цена, но по-рано е била регистрирана в системата.
С цел да се защитят интересите на инвеститорите от рязка промяна на курсовете на книжата борсата не допуска цените в поръчки, които ще се търгуват на регистрирания пазар, да се отклоняват от ценовите граници, които е определила. Отклонението на цената от последната сесия, на която е извършена сделката, се допуска да бъде ±10%. Допустимото отклонение при кръстосаните сделки е ±5%. Сделките между посредниците се считат за сключени, след като те си разменят подписани от тях фишове. Съдържанието на фишовете трябва да е идентично с разпечатката от електронната система за борсовата сесия. Ако има несъответствие между двата фиша, то незабавно се уведомяват страните, които е желателно да постигнат доброволно споразумение. В противен случай споровете се отнасят за вземане на решение в арбитражния съд. При наличие на неидентичност в данните от фишовете и от разпечатката за валидни се приемат тези от разпечатката.
За да се осъществи разплащането по сключените сделки, фишовете се предават до 15 ч. в деня на сделката, в отдела за клиринг и сетълмент. Плащането може да стане само по безкасов начин чрез дебитиране и кредитиране на банкови сметки. Приключването на сделката се осъществява задължително от посредника независимо от факта, че клиентът може да не е предоставил книжата или да няма достатъчно средства по банковата си сметка. Ето защо е необходимо гарантирането на сделките, както и откриването на маржови сметки при брокерите. Отговорността на посредника не приключва със сключването на сделката. Той е длъжен до 13 ч. на следващия ден да изпрати потвърждение за всяка сключена за негова сметка сделка.
Борсата събира такси15 за извършените сделки и от двете страни - купувача и продавача. Те се изчисляват в процент, спрямо стойността на сделката. Регламентирането е: за сделки с акции - 0.2 %; за сделки с ДЦК -0.002%; за сделки с корпоративни облигации - 0.01%.
Борсата събира също годишни такси за поддържане на регистрацията за емисии на акции и корпоративни облигации.
Размерът на таксите се определя от обема на емисията. Първоначалната такса за регистрация е 10 пъти по-висока от годишните такси. Минималната такса за поддържане на регистрация е 0,05% от емисионната или пазарната стойност на емисията в зависимост от това, коя от двете е по-висока.
Описаният механизъм на търгуване на ценните книжа на БФБ - София АД съответства на началния етап, в който се намира вторичният пазар на ценни книжа в България. Въвеждането на електронна система на котиране по западен образец коренно ще измени: облика на борсата, количеството и качеството на обектите на търговия, поведението на субектите на търговия, както и отношението на инвеститорите към вложенията в ценни книжа и възможностите на борсата за осъществяване на бързи транзакции. Промените до известна степен ще рефлектират и върху организационно-управленската структура на борсата, нейните членове, правилата за търговия, системата за депозиране и разплащане на книжата и т. н. В този аспект описаният начин на действие е временен и в близко или по-далечно бъдеще ще се промени. Независимо от това този механизъм на действие е част от еволюцията на един от най-важните пазари във всяка страна - фондовата борса.
1Crozet, Y, B. Belletante, P.Y.Gomez, B. Laurent. Dictionnaire de banque et bourse. Paris, Armand Colin, 1993, p. 80.
2Рынок ценных бумаг, под ред. В. А. Галанова, А. И. Басова, М., Финансы и статистика, 1996, с.200.
3Вж. подр. Jasquillat, B., B. Solnik, Marches financiers. Gestion de portefeuille et des risques, Paris, Dunod, 1990, p. 24-29.
4Това място носи условното име "casier"¦ чекмедже, етажерка.
5В сбора на поръчките влизат получените нови за деня ордери и останалите от предходния ден, за които не са намерени подходящи условия, но още са валидни.
6Jasquillat, B., B. Solnik, Op. cit. p. 25.
7La bourse de Paris. Organisation et fonctionnement, Paris, SBF, 1994, p.12
8Механизмът на електронно котиране се базира на практиката на Парижката фондова борса. Вж. подр. Vitrac. D. Op. cit., p. 52-55; Hamon, J. Op. cit. p.17-29; Duplat, C.A. Op. cit. p. 124-130.
9Вж. Hamon, J. Op. cit. p. 17; SFB - Bourse de Paris.
10Вж. Duplat, C.A., Op.cit, p.128.
11В следващото изложение се позоваваме на Правилника на БФБ - София АД, гл. V - Правила за търговия.
12Чл.66, ал. 3 на Правилника на БФБ - София АД.
13Чл. 67, ал. 7 на Правилника на БФБ - София АД.
14В този аспект системата за търговия се определя като текуща или непрекъсната.
15Вж. подр. гл. Х - Тарифа за таксите, събирани от борсата, на Правилника на БФБ - София АД.
]]>
